Fehler bei der Unternehmensbewertung mit Multiples vermeiden

Die von der DUB ermittelten KMU-Multiples eignen sich sogar bei steuerlichen Anlässen für eine plausible Unternehmensbewertung. Wer sie anwenden will, muss dennoch einige Fallstricke beachten.

Im Juni 2022 stellte die Deutsche Unternehmerbörse die Bewertung von nicht an einer Börse notierten Unternehmen auf ein neues Fundament. Seit Ende November liegt die erste Aktualisierung der Daten vor. Sie zeigt, dass in einer Reihe von Branchen trotz der schlechten Wirtschaftsjahre 2020 und 2021 seit der Jahresmitte 2022 wieder Zukunftsoptimismus herrscht und dass selbst jüngste Kaufpreise auf der Basis künftig besserer Ergebnisse vereinbart wurden. Lediglich im Baugewerbe (und weniger deutlich im Maschinenbau) sind die Bewertungen gegenüber dem Frühsommer vorsichtiger geworden. Im Bereich Handel führten die Unterschiede zwischen stationärem Einzelhandel und dem E-Commerce im Ergebnis ebenfalls zu einer Verringerung der Kennziffer.

Den neuen DUB KMU Multiples liegt ein wissenschaftlich fundiertes Analyseschema zugrunde. Die Kennziffern errechnen sich aus tatsächlich bezahlten Preisen für Unternehmensverkäufe. Damit geben die Kennzahlen auch für die Plausibilität steuerlicher Schätzungen nach dem Bewertungsgesetz (BewG) anerkannte Anhaltspunkte (vergl. § 9, Abs 2 BewG).

Zur Ermittlung von Multiples aus tatsächlichen Transaktionen bedarf es zwangsläufig einer standardisierten Auswertung, um die Verlässlichkeit der Datenbasis zu gewährleisten. Die DUB-Multiples beruhen auf dem Median der adjustierten EBITs der letzten drei Jahre. Für eine korrekte Bewertung sollte jedoch der EBIT (Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern) verwendet werden, von dem angenommen wird, dass er in Zukunft regelmäßig erzielt werden wird. Daraus entsteht aktuell ein gewisser Widerspruch: Beide Werte stimmen nicht zwangsläufig überein. Viele Unternehmen zeigen bei der jüngsten Datenanalyse negative oder schlechte Ergebnisse für 2020/2021, die Kaufpreise wurden jedoch auf Basis besserer Zukunftserwartungen vereinbart. Das führt zu rechnerisch höheren Multiples, die nicht unbedingt auf die „normalen“ EBIT-Erwartungen angewendet, sondern kritisch mit den individuellen Perspektiven der neu zum Verkauf stehendenden Unternehmen verglichen werden sollten.

Welches Grundverständnis?

Offenbar also erscheint die Unternehmensbewertung mit Multiples auf den ersten Blick leichter, als sie es ist. Fehler bei der Ermittlung der Bezugsgröße und der Auswahl des konkreten Multiplikatorwertes können Fehlentscheidungen nach sich ziehen, schlimmstenfalls sogar eine Nachfolge bereits im Ansatz verhindern, weil beim Verkäufer eine unrealistisch hohe Kaufpreiserwartung als Anker gesetzt wird. Die Ermittlung von Unternehmenswerten mit der Multiplikatormethode folgt im Prinzip dem einfachen Berechnungsschema

Wert = Bezugsgröße x Multiplikator

Die Schwierigkeiten bei der Wertermittlung ergeben sich aus dem Verständnis der zugrundeliegenden Annahmen und der korrekten Ermittlung der eingehenden Rechengrößen. Auch bedarf es der Erkenntnis, dass eine professionelle Unternehmensbewertung grundsätzlich einen Bewertungskorridor aufzeigt, nicht nur einen einzigen Wert. Multiplikatoren (oder englisch Multiples) werden unterschieden in solche, die den Unternehmenswert (im Sinne des Gesamtwertes des betriebsnotwendigen Vermögens) ermitteln (sog. Entity Multiples) und solche, die direkt den Wert des Eigenkapitals (sog. Equity Multiples) berechnen. Die auf www.dub.de publizierten EBIT-Multiples zählen zur ersten Gruppe und zeigen daher - differenziert nach 16 Branchen - das Verhältnis des Unternehmenswertes zum EBIT des Unternehmens an.

Welches EBIT? Veröffentlichte oder bereinigte Werte?

Bei Einzelunternehmen und Personengesellschaften ergibt sich stets das Problem, dass die Kosten für die Arbeitskraft des Unternehmens, der sog. kalkulatorische Unternehmerlohn, in der Datenbasis fehlt. Da die veröffentlichten Multiplikatoren unabhängig von der Rechtsform sind, müssen ggfs. die jährlichen Kosten, die für einen Fremdgeschäftsführer anfallen würden, vom EBIT in Abzug gebracht werden. Die Datenbasis der DUB-KMU-Multiples erlaubt inzwischen recht zuverlässige Schätzungen der Unternehmerlöhne in den verschiedenen Branchen. Sobald die Datenlage eine nachträgliche Betrachtung mit Abstand mehrerer Geschäftsjahre nach der Transaktion erlaubt, könnten werterhöhende Bereinigungen von Multiples in Betracht kommen, weil inzwischen weit mehr als ein Viertel aller Transaktionen mit einer Earn-out-Regelung verbunden sind, also der Klausel über eine Nachtragszahlung zum Kaufpreis im Falle der gewinnträchtigen Fortführung des Unternehmens. Nachtragzahlungen sind damit viel stärker verbreitet als man bisher vermuten durfte.

Vergangene oder zukünftige Werte?

Da sich der Wert eines Unternehmens grundsätzlich aus seinen zukünftigen Überschüssen ergibt (vergl. BewG § 11, Abs (2), Satz 2), gilt dieser Grundsatz auch für die Bewertung mit Multiplikatoren. Das heißt, dass als Bezugsgröße dasjenige EBIT zu verwenden ist, von dem angenommen wird, dass es in Zukunft (im Mittel) nachhaltig erreicht wird. Das häufig in der Praxis zu beobachtende Vorgehen, das aktuelle EBIT oder - ermutigt durch § 201 Abs (1) und (2) BewG - den Durchschnitt der EBITs der letzten drei Jahre zugrunde zu legen, führt daher immer dann zu handwerklichen Fehlern in der Bewertung, wenn das nachhaltig zu erzielende, also zukünftige EBIT von den Vergangenheitswerten abweicht. Auch wenn keine Unternehmensplanung vorliegt, muss der Bewerter eine Überlegung anstellen, ob der ermittelte Wert nachhaltig erzielbar ist. Die aktuellen DUB-Multiples beruhen wie oben beschreiben einerseits auf den EBITs dreier vergangener Jahre, sie beinhalten andererseits die mit den Kaufpreisen zum Ausdruck kommenden Zukunftswerte. Eine korrekte auf zukünftige Erfolgswerte gestützte Bewertung wird explizit nach einem Ertragswert- oder Discounted-Cashflow-Verfahren ermittelt. Mulitplikatorverfahren stellen aufgrund ihres hohen Grads an Vereinfachung lediglich ein Verfahren dar, welches zur Plausibilisierung einer Bewertung mit diesen Verfahren dient.

Welche Branche?

Typisch für die Klassifizierung mittelständischer Unternehmen ist eine Einteilung in 16 Branchengruppen, die sich in ihrem Risiko- und Chancenprofil voneinander unterscheiden. Bei der Branchenauswahl sollten Ähnlichkeiten der Vermögens- und Kapitalstruktur, des Geschäftsmodells sowie der Marktverhältnisse berücksichtigt werden. Wenn man es zum Beispiel mit einer Handelsvertretung für gebrauchte Landmaschinen und andere Spezialfahrzeuge zu tun hat, erscheint es sinnvoll, mehrere Branchen gewichtet in die Multiplikatorermittlung einzubeziehen.

Welche Bezugsgröße?

Am stärksten verbreitet sind EBIT-Multiples. Daneben stehen dem Bewerter ggfs. auch EBITDA- und Umsatz-Multiples zur Verfügung. Im Fall negativer Gewinne (Verluste) ist es meist unvermeidbar, die Bewertung auf Umsatzmultiples umzustellen. Zudem gibt es nicht d e n Multiplikator einer Branche, sondern eine Bandbreite, innerhalb derer sich die Ergebnisse aus den letzten Transaktionen bewegt haben. „Ausreißer“ durch Deals in Sondersituationen können diese Bandbreiten verfälschen. Wenn sich bei der Berechnung der DUB-Multiples solche Besonderheiten erkennen lassen, werden die Extremwerte aus den Bandbreiten eliminiert. Bei dem für steuerliche Zwecke vereinfachten Ertragswertverfahren gem. §§ 200 ff. BewG handelt es sich ebenfalls um einen Multiplikatoransatz. Viele Steuerberater berufen sich auf den dort vorgeschriebenen Gewinn-Multiplikator von 13,75. Diese Bewertung ist allerdings für KMU unrealistisch und sollte in entsprechenden Transaktionsmandaten keine Verwendung finden. Gemäß § 199 BewG kommt das vereinfachte Ertragswertverfahren auch ausdrücklich nur in Betracht, “wenn es nicht zu offensichtlich unzutreffenden Ergebnissen führt“. Die DUB-KMU-Multiples sind nicht die einzigen veröffentlichten Kaufpreisauswertungen. Die verfügbaren Kennziffern unterscheiden sich zum Teil erheblich in wissenschaftlicher Fundierung, Qualität, Quantität und Aktualität der Daten sowie in Bezug auf die Größe der Unternehmen. Inzwischen finden sich im Internet auch zahlreiche Unternehmenswertrechner. Häufig legen diese legen ihre Annahmen, Datenbasis und Rechenmethodik nicht offen und sind damit für eine fundierte Entscheidung wertlos. Sie dienen in der Regel nur der Gewinnung neuer Kunden oder E-Mail-Adressen. Ausführlich behandeln wir die Anforderungen an eine korrekte Bewertung mit Multiples in der kommenden Januar-Ausgabe der Zeitschrift „PU Praxis Unternehmensnachfolge“, die vom „IWW Institut für Wissen in der Wirtschaft“ herausgegeben wird. Die Bewertung mit einer Multiplikatormethode ist jedenfalls nicht für jede Bewertungssituation geeignet. Im Zweifel sollte daher die Einbeziehung eines erfahrenen Bewerters in Erwägung gezogen werden.