Private Equity in der Unternehmensnachfolge - Die Sichtweise der finanzierenden Bank

Private Equity im Nachfolgekontext

Aufgrund des demografischen Wandels steht der deutsche Mittelstand vor einer großen Nachfolgewelle. Bis 2030 steht etwa jedes dritte inhabergeführte Unternehmen vor einer Übergabe. Häufig fehlen familieninterne Nachfolger. Gleichzeitig wächst das Interesse professioneller Finanzinvestoren, die derzeit über sehr viel Kapital verfügen, das adäquate Investitionsmöglichkeiten sucht. Private Equity-Gesellschaften bringen jedoch nicht nur Kapital ein, sondern auch Managementexpertise. Um die von ihren Anlegern geforderte Rendite von über 20% erreichen zu können, nutzen Finanzinvestoren in der Regel drei Hebel zur Wertschöpfung (sog. „Value Creation“):

• Multiple Expansion

• Financial Engineering

• Operational Excellence

Im Rahmen der Multiple Expansion versuchen Finanzinvestoren über die Haltedauer von ca. 5 Jahren den Kaufpreismultiplikator zu erhöhen. Dies kann durch Auswahl einer attraktiven Branche oder auch durch das anorganische Wachstum der Portfoliounternehmen gelingen. Bei letzterem können erworbene Plattformen durch Add-on-Investitionen als Teil einer „Buy and Build“-Strategie wachsen. In der Regel werden für größere Unternehmen höhere Kaufpreismultiplikatoren gezahlt. 

Beim Financial Engineering wird der sog. „Leverage-Effekt“, durch den die Eigenkapitalrendite durch vermehrten Einsatz von Fremdkapital „gehebelt“ werden kann, ausgenutzt. 

Neben der Optimierung der Kapitalstruktur und der Erhöhung des Kaufpreismultiplikators liegt die Value Creation durch Finanzinvestoren im Rahmen der Operational Excellence in der Verbesserung der operativen Leistungsfähigkeit des Portfoliounternehmens. Umsatzwachstum kann ebenso angestrebt werden wie eine Erhöhung der Profitabilität, häufig gemessen durch die EBITDA-Marge, samt Optimierungen des Working Capital. Zur Ableitung und Umsetzung entsprechender Maßnahmen greifen Finanzinvestoren neben eigenen Mitarbeitern auch auf ihr Netzwerk aus Industrieexperten zurück. Entweder in der Geschäftsführung oder in einer Art Beirat stehen sie der (oftmals neuen) Geschäftsleitung nach Ausscheiden des Altgesellschafters als Sparringspartner zur Verfügung.

Ziel des Finanzinvestors ist es, das Unternehmen nach einer Haltedauer von 4-6 Jahren an einen anderen Finanzinvestor oder an einen strategischen Investor zu verkaufen. Alternativ kann bei größeren Unternehmen ein Börsengang in Betracht kommen.

Nachfolgetransaktionen aus Sicht der finanzierenden Banken

Die anstehenden Nachfolgelösungen im deutschen Mittelstand stellen nicht nur für Finanzinvestoren, sondern auch für deren Fremdkapitalgeber, darunter Geschäftsbanken, ein attraktives Geschäftsfeld dar. Allerdings handelt es sich bei diesen fremdfinanzierten Übernahmen (sog. „Leveraged Buyouts“, LBO) für die Banken auch aufgrund des Wertschöpfungsansatzes der Finanzinvestoren um ein Finanzierungsprodukt, welches durch ein erhöhtes Kreditrisiko gekennzeichnet ist.

Im Rahmen eines LBO gründet der Private Equity-Fonds eine Einzweckgesellschaft (SPV), die vom Fonds mit Eigenkapital und von den Finanzierungspartnern mit Fremdkapital ausgestattet wird. Dieses SPV kauft nun die Anteile am Zielunternehmen und wird anschließend mit diesem verschmolzen. So wird die Akquisitionsfinanzierung auf das erworbene Unternehmen übertragen (sog. „Debt Push Down“), das nun allein den Kapitaldienst für diese Finanzierung zu tragen hat. Aus Sicht der Fremdkapitalgeber handelt es sich um eine sog. „Non-recourse-Finanzierung“, da nur das erworbene Unternehmen für die Verbindlichkeiten haftet, ein Rückgriff auf den Private Equity-Fonds als Eigentümer ist nicht möglich. Hierdurch entsteht für die Bank ein hohes Kreditrisiko, das entsprechend bepreist wird („Non-Investment Grade“).

Neben einer adäquaten Bepreisung müssen jedoch auch der Kreditentscheidungsprozess und das Monitoring während der Kreditlaufzeit risikoadäquat ausgestaltet sein.

Kreditvergabeprozess einer Bank im LBO-Kontext

Die geringe Bonität des Kreditnehmers in einem solchen LBO führt zu sehr strikten Anforderungen an den Kreditvergabeprozess von Banken. Die Kreditwürdigkeitsprüfung von Banken im Nachfolgekontext gehen über eine Analyse der klassischen Bonitätskennzahlen hinaus:

Abbildung: Idealtypischer Kreditprozess einer LBO-Bank, Prof. Dr. Dirk Dreyer

Da bei einer LBO-Transaktion im Wesentlichen der Kaufpreis finanziert wird, erlangt aus Sicht der finanzierenden Bank die Cash-Generierungskraft des Unternehmens und weniger seine Vermögensgegenstände kreditentscheidende Bedeutung. Bei diesem „Cashflow-based Lending“ bestimmt sich die Verschuldungskapazität und somit das Kreditangebot der Bank aus dem freien Cashflow (FCF).

In einem ersten Schritt wird von der Bank nach einer Analyse der Marktattraktivität, der Wettbewerbsposition und USP des Unternehmens die Stabilität des Geschäftsmodells beurteilt. Eine positive Einschätzung ist die erste Hürde, die die Nachfolgetransaktion nehmen muss, um finanzierbar („LBO-fähig“) zu sein. Sollte sich das Geschäftsmodell nicht als ausreichend stabil erweisen, wird die angefragte Bank von einer Finanzierung Abstand nehmen. Falls die Vorprüfung jedoch erfolgreich abgeschlossen wurde, werden die Finanzierer in internen Gremien eine erste Grundsatzentscheidung hinsichtlich einer möglichen Teilnahme und einer möglichen Finanzierungsstruktur treffen und dem potenziellen Kreditnehmer, bzw. dem anfragenden Finanzinvestor mitteilen. Auch die Beurteilung des Finanzinvestors und seiner Branchenerfahrung samt dessen Expertise in Nachfolgesituationen fließen aufgrund der Spezifität des Finanzierungsanlasses in die grundsätzliche Kreditentscheidung der Bank ein. Sollte die Finanzierung weiterverfolgt werden, startet die Bank eine detaillierte Auswertung der eigentlich für den Finanzinvestor angefertigten Due Diligence-Berichte. Sollten in diesem Prozessschritt keine Dealbreaker gefunden werden, wird das Deal Team mit der Erstellung eines Kreditantrags beginnen. Hierbei wird zunächst die historische Entwicklung des Unternehmens analysiert. Im Rahmen des Financial Modelling wird darauf aufsetzend der vom Finanzinvestor vorgelegte Business Case sensitiviert sowie einem Stresstest unterzogen und der resultierende Verlauf der relevanten Finanzkennzahlen überprüft. Auf dieser Grundlage wird die Verschuldungskapazität bestimmt, um die indikative Finanzierungsstruktur aus der Vorphase zu validieren oder zu revidieren. Sollte sich das erstellte erste Finanzierungsangebot im weiteren Transaktionsprozess auch für den Kunden als akzeptabel herausstellen, wird das Deal Team den Kreditantrag in seine Gremien einbringen, um eine Kreditgenehmigung einzuholen. Bei positiver Votierung der zuständigen Entscheidungsträger kann ein beschlusskonformer Kreditvertrag unterzeichnet und bei Vorliegen sämtlicher Auszahlungsvoraussetzungen valutiert werden.

Im Gegensatz zu anderen Übernahmesituationen führt das erhöhte Kreditrisiko bei Nachfolgelösungen aus Sicht der Bank zu der besonderen Herausforderung, dass häufig die für eine fundierte Kreditentscheidung notwendige umfangreiche und konsistente Zahlenbasis nicht verfügbar ist. Zwar kann hier die im Vorfeld der Transaktion durchgeführte Financial Due Diligence helfen, der Analyseaufwand ist aufgrund der Datenlage allerdings dennoch überdurchschnittlich hoch.

Wesentliche Herausforderungen für alle Beteiligten in Nachfolgesituationen

Resultierende Herausforderung für den Finanzinvestor

Während der ausscheidende geschäftsführende Gesellschafter über Jahre firmenspezifisches Wissen aufgebaut hat, ist es für den Finanzinvestor essenziell, sich vor dem Hintergrund der überschaubaren Haltedauer, zeitnah einen Überblick über die aktuelle Unternehmenssituation zu verschaffen, um die Profitabilität im Rahmen der Value Creation unmittelbar zu erhöhen. Hierzu bedient er sich im Vorfeld der Übernahme einer sog. „Due Diligence“ (aus dem Englischen: „gebotene Sorgfalt“), im Rahmen derer externe Berater das Zielunternehmen mit verschiedenen Schwerpunkten untersuchen. Hierunter fallen die kommerzielle, die steuerliche und die rechtliche Perspektive. Die finanzielle Situation wird durch eine Financial Due Diligence durch Wirtschaftsprüfer analysiert. 

Nach erfolgreichem Abschluss der Übernahme besteht eine der ersten Maßnahmen des Finanzinvestors in der Einführung, bzw. Verbesserung des internen Berichtswesens des neuen Portfoliounternehmens. Eine adäquate Zahlenbasis zur Quantifizierung von „Key Performance Indicators“ (KPI), nach denen das Unternehmen zukünftig gesteuert werden soll, stellt eine notwendige Bedingung zur Wertsteigerung des Unternehmens dar. Diese schriftlich dokumentierte Transparenz ist in Nachfolgelösungen in der Regel nicht vorhanden und ist zeitnah herzustellen.

Resultierende Herausforderungen für die finanzierende Bank

Die durch einen LBO deutlich gestiegene Verschuldung des erworbenen Unternehmens erhöht dessen Empfindlichkeit gegenüber wirtschaftlichen Schwankungen. Ein möglicher Verlust der Kapitaldienstfähigkeit erhöht das Kreditrisiko für Banken und das Insolvenzrisiko für das Unternehmen selbst. Um diese Gefahr nach der Kreditvergabe frühzeitig erkennen zu können, ist ein intensives Monitoring durch die finanzierende Bank über die Kreditlaufzeit unerlässlich. Nicht nur bei der Kreditentscheidung, sondern auch über die Folgejahre, steht die Bank vor der Herausforderung, dem Kreditnehmer auf der einen Seite ausreichend Spielraum zur Weiterentwicklung zu lassen, auf der anderen Seite aber zeitnah Eingriffsmöglichkeiten zu erhalten, wenn sich kreditmaterielle Schwierigkeiten ergeben könnten.

Als Ergebnis daraus werden dem Kreditnehmer im Kreditvertrag zahlreiche, bisher nicht gekannte Pflichten auferlegt. So werden neben einem Sicherheitenpaket auch umfangreiche Verhaltenspflichten, Zusicherungen sowie einzuhaltende Finanzkennzahlen, sog. „Financial Covenants“, vereinbart. Auch ein umfassendes Banken-Reporting auf Quartalsbasis wird gefordert. Dieses beinhaltet neben qualitativen Ausführungen zur Geschäftsentwicklung in der Regel eine Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie eine Kapitalflussrechnung mit Vorjahres- und Quartalsvergleichen. Auch Financial Covenants, die u.a. die maximale Verschuldungshöhe in Relation zum EBITDA festsetzen („Leverage Covenant“), werden quartalsweise überprüft. Die Korrektheit der berechneten Kennzahlen ist von der Geschäftsleitung in einem sog. „Compliance Certificate“ als Bestandteil des Reportings schriftlich zu bestätigen. Neben einer verlässlichen historischen Zahlenbasis im Rahmen des Kreditvergabeprozesses sind im laufenden Monitoring also auch eine regelmäßige Berichterstattung und eine valide Planung der Erfolgsgrößen wie EBITDA und FCF für finanzierende Banken von zentraler Bedeutung. 

Resultierende Herausforderungen für Unternehmen in Nachfolgetransaktionen

Sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgeber fordern vom Zielunternehmen eine bisher nicht gekannte Zahlentransparenz. Die resultierenden hohen Anforderungen an das Unternehmen, insbesondere an das Rechnungswesen und Controlling, stellen eine wesentliche Herausforderung während und nach der Übernahme dar. Häufig sind entsprechende personelle Ressourcen und Reporting-Systeme zum Transaktionszeitpunkt nicht verfügbar. Auch der Umgang mit einem sehr umfangreichen und restriktiven Kreditvertrag mit entsprechenden (Informations-)Pflichten stellt die Geschäftsleitung erfahrungsgemäß immer wieder vor Probleme, sodass diesem Thema im Vorfeld einer Transaktion hohe Aufmerksamkeit gewidmet werden sollte, um aus Sicht einer Bank im Nachfolgekontext finanzierbar zu sein. Während der Haltedauer kann und wird der Finanzinvestor hierbei unterstützen.