Discounted Cash Flow

Das Discounted Cash Flow Model (DCF) ist eines der gängigsten Modelle für die Bewertung von Unternehmen. Das Modell basiert auf der Annahme, dass sich der tatsächliche Wert eines Unternehmens aus den in der Zukunft für den Investor zur Verfügung stehenden Geldzuflüssen (Free Cash Flows) ableitet. Da diese Zahlungen in der Zukunft liegen, muss der Investor jedoch für die Zeit, in der das Kapital fest gebunden ist und nicht anderweitig investiert werden kann, kompensiert werden. Außerdem muss das mit einer entsprechenden Investition verbundene branchenspezifische Marktrisiko berücksichtigt werden. Der auf Basis dieser beiden Faktoren ermittelte Abzinsungsfaktor (Discount) gibt dem Modell den Namen.

Die erforderlichen Schritte des Discounted Cash Flow Modells

1.    Prognose der zukünftigen Free Cash Flows

Der erste Schritt ist die Prognose der zukünftig zur Verfügung stehenden Geldmittel (Free Cash Flows). Die Grundlage für die Ermittlung stellt hier die Planung von Gewinn- und Verlustrechnung, der Bilanz und daraus abgeleitet schließlich der Kapitalflussrechnung dar. Dies zeigt auch die mit einer Unternehmensbewertung verbundene große Herausforderung in der Praxis, weil die zukünftig zu erwartenden Umsätze aus noch nicht platzierten Kundenaufträgen prognostiziert werden müssen. Der als Basis für die Unternehmensbewertung im Detail geplante Zeitraum umfasst in der Regel die nächsten drei bis fünf Jahre. 

Für die Ermittlung des zukünftigen Gewinns sind anschließend die Kosten des Unternehmens zu planen. Darin enthalten sind unter anderem die Ausgaben für Personal und Material. Damit aus dem geplanten zukünftigen Gewinn, die für den Investor zur Verfügung stehenden Free Cash Flows abgeleitet werden können ist es im Anschluss erforderlich, auch die Veränderung einzelner Bilanzpositionen zu prognostizieren. Der Cash Flow weicht beispielsweise vom Gewinn ab, wenn Investitionen und Abschreibungen voneinander abweichen, oder wenn sich Bilanzpositionen des Working Capitals wie Forderungen oder Vorräte verändern sollten.

2.    Abzinsung der prognostizierten Free Cash Flows

Für die Ermittlung des Unternehmenswertes muss der Wert der prognostizierten Free Cash Flows in der Gegenwart ermittelt werden. Dies wird durch Abzinsung der einzelnen Free Cash Flows mit dem jeweiligen Diskontsatz erzielt. Im Allgemeinen empfiehlt es sich den Wert der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital) zu verwenden, da dieser alle Kapitalkosten im Unternehmen widerspiegelt. 

Formel zur Abzinsung zukünftiger Free Cash Flows für die Planungsphase: 

CFn/(1+d)n

•  CFn: Cashflow im Jahr n
• n: Jahr
• d: Diskontsatz (Im Normallfall WACC)

3.    Berechnung des Endwerts

Da auch nach dem im Detail geplanten Zeitraum Free Cash Flows generiert werden, muss dies zusätzlich entsprechend berücksichtigt werden. Die zukünftigen Free Cash Flows werden über den so genannten Terminal Value (Endwert) abgebildet, der auf dem stark vereinfachten Gordon Growth Model basiert. Hier wird angenommen, dass der ermittelte Free Cash Flow Wert des letzten Jahres bis in alle Ewigkeit um eine fixe Wachstumsrate weiter wächst. 

Berechnungsformel Wachstums Model: [FCF x (1 + g)] / (d – g)]

• FCF = Free Cash Flow des letzten prognostizierten Jahres
• g = Angenommene Wachstumsrate
• d = Diskontsatz (In der Regel WACC)

Wichtig ist zuletzt noch, dass der so errechnete Terminal Value auf Basis des letzten Jahres ermittelt wurde und somit noch analog zur Abzinsung in der Planungsphase ins Basisjahr abgezinst werden muss.

4.    Berechnung des Unternehmenswerts 

Als letzter Schritt müssen die abgezinsten Free Cash Flows und der abgezinste Endwert miteinander summiert werden, so dass man den Wert des Unternehmens oder der Investition erhält. 

Wichtig ist hier noch, dass der über das Discounted Cash Flow Model ermittelte Wert, nicht immer dem Wert entspricht, den der Eigentümer für sein Unternehmen erhält. Hier handelt es sich um den Wert, den das operative Geschäft hat. Sofern das Unternehmen verschuldet ist, würde ein Käufer, der das operative Geschäft übernimmt, übernommene Schulden entsprechend vom Kaufpreis abziehen. Gleichzeitig würden Kassenbestand und Barmittel beim Verkäufer verbleiben. 

Zusammenfassung

Das Discounted Cash Flow Model eine der am häufigsten genutzten Methoden zur Unternehmensbewertung. Um mögliche Ungenauigkeiten auf ein Minimum zu begrenzen, sollte der Prognosezeitraum möglichst fundiert geplant werden. Kritisch muss angemerkt werden, dass der Terminal Value oft einen extrem hohen Anteil am errechneten Unternehmenswert hat.

Bei einem Planungshorizont von 5 Jahren entfallen etwa 70-80% des Unternehmenswerts auf den Terminal Value. Da im letzten Planungsjahr in der Praxis die größte Planungsunsicherheit herrscht und dieses Jahr die Berechnungsgrundlage darstellt, besteht hier die Gefahr, dass eine unsaubere Planung zu hohen Verzerrungen bei der Bewertung führen kann.

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